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广期所即将上市铂钯期货，为便于投资者理解铂钯行业，我们推出铂钯期货系列专题报告，本文是系列的第四篇，主要围绕铂钯品种的投研框架与历史行情驱动因素进行探讨。
铂钯价格的决定因素始终是供需关系，无论是微观层面的供给冲击/矿企成本利润，还是宏观层面的政策变动，都通过扰动供需两端对价格产生影响。
铂钯投研框架的核心主要基于以下价格影响因素：铂钯矿企成本支撑长短期价格，矿企利润通过影响资本开支扰动供给，供需平衡状况决定铂钯价格走向，宏观波动会强化供需平衡决定的价格趋势与波动率。
从历史来看，铂钯的历史走势更多受需求变化影响，特别是围绕汽车行业需求为核心，包括排放法规的更新与要求的提高等牵引铂钯价格的走向。不过，自2020年以来，疫情、地理政治学风险、贸易战等因素持续影响供应链稳定性，慢慢的变成为主导铂钯行情的重要的因素，这也可能意味着铂钯的投研分析框架需要持续迭代。
供需关系是影响铂钯价格的核心因素，无论是微观矿企的成本利润，还是宏观经济因素/事件冲击，都围绕铂钯的供需关系影响价格。
供需平衡情况决定铂钯价格的运行方向。铂钯供给方面由矿山供应与回收供应组成，铂金矿山供应基本以南非为主导，近十年来占全球矿山供应的70%以上，而钯金矿山供应基本由南非和俄罗斯共同为主导；回收供应主要被汽车催化剂、首饰、电子科技类产品三大渠道影响，其中汽车催化剂回收占总回收75%以上。从需求角度，主要有四大需求来源——汽车行业需求、工业需求、首饰消费需求与投资需求。汽车行业的尾气净化催化剂需求是铂钯的核心需求，2024年汽车行业铂金需求占铂金整体需求39.85%，占钯金占钯金整体需求79.18%。工业需求大多数来自为玻璃工业与化学工业对于铂钯催化剂的需要，2016年至今，玻璃工业平均占铂金工业需求的28.33%，化学工业占21.19%。铂金首饰需求在各行业需求结构中地位仅次于汽车需求，2016-2024年平均在总需求中占比27.03%；但钯金首饰需求较少，仅占2.4%。铂钯实物投资需求占整体需求比例均较小，16-24年铂金平均投资需求占比为4.86%，钯金投资需求占比小于1%，对整体供需影响较小。相比于钯金，铂金的非实物投资需求是整体需求弹性的重要贡献来源，而这主要受铂金价格预期的影响。根据2016-2025年Bloomberg年度铂金ETP持仓数据，铂金ETP持仓变化使铂金供需净平衡额外波动122.93%。
综合以上供需所得到的净平衡状态将会从长期层面影响投资的人对铂钯的价格预期，如铂金市场净平衡于2016-2018年由12.6万盎司盈余逐步上升至57.3万盎司盈余，供过于求使得16-18年间铂金呈价格下行趋势；19-20年虽呈现市场净平衡短缺但需求也较弱，基于此预期铂金价格仅微弱回升至880美元/盎司水平。
从微观角度来看，铂钯矿企的成本对价格水平存在短期与长期的支撑作用。总现金成本（Total Cash Cost，TCC）是全维持成本（All-in Sustaining Cost，AISC）的重要部分，是矿山在“日常生产”环节实际支付的现金性直接成本，不含折旧、摊销、利息和税费，代表短期生产现金盈亏线。而全维持成本是在TCC基础上，加上“维持当前产能所必需的长期性现金支出”，以反映“让矿山继续以现有规模运行”所需的全部现金成本，代表长期可持续盈亏线。在无突发的供给/需求冲击的情况下，铂钯矿企在铂钯价格大于总现金成本（Total Cash Cost，TCC）时才有动力进行铂钯开采，因此对短期价格存在支撑作用；而铂钯价格低于全维持成本时，虽然不会导致迅速减产停产，但是会影响长期产能释放，进而对长期价格有支撑作用，例如：全球前三大铂金矿商羚羊铂业、斯班静水、未泰铂业（原英美铂业）在2024年的全维持成本分别为1050、1017、962美元/盎司，某些特定的程度上支撑当年铂金均价在1000-1050美元/盎司区间运行。
矿企利润影响长期资本开支，进而扰动供给，间接影响长期价格水平。全球前五大铂金矿企近5年净利润总体呈现下行趋势，平均净利润降幅高达143.15%，其中第二大铂金开采商斯班静水甚至在2023年亏损12.56亿美元；行业整体资本开支同比增速随之持续下行，铂金产量前四矿商资本支出同比增速均从21年的19%下降至24年的5%以下水平。产能扩张步伐缓慢，铂金生产的恢复也同样迟缓，24年南非铂金生产相对21年累计下降11.61%，影响24年出现实物短缺83.2万盎司，某些特定的程度上营造了铂金的短缺预期，影响铂金价格中枢来到1000美元/盎司水平。
宏观波动或事件冲击影响供需两端，从而明显影响铂钯价格。宏观波动通过影响市场对供需平衡程度的预期来推动铂钯价格变革，大多数表现在反映投资的人对供需平衡程度预期的铂钯衍生品持仓与ETP持仓之上。如2008年金融危机后，美联储为刺激经济开启0利率政策，市场对未来需求修复恢复部分信心，随之增加铂金与钯金在期货市场净多头持仓，引导铂钯价格于2009年底分别同比增长65.73%与105.06%。事件冲击如2015年9月8日大众汽车“排放门”事件发生——大众汽车被发现在柴油车产品上普遍安装一种于尾气排放检测时临时降低排放的作弊软件，使得大众柴油车排放符合实验室标准。
而此前一直以“环保、高效”宣传的大众柴油车品牌形象崩塌，在欺骗消费者、令消费者高价购买“环保车型”的基础上，还可能让我们消费者面临车辆召回、贬值等问题，涉及大众车辆约1100万辆。为此欧洲柴油车销量暴跌，铂金倍受打击。NYMEX铂金期货价格也从1005美元/盎司下挫最低至819.1美元/盎司，同比跌幅18.5%，触及2008年以来价格的范围底部。
总体而言，铂钯投研框架核心基于以下价格影响因素：铂钯矿企成本支撑长短期价格，矿企利润通过影响资本开支扰动供给，供需平衡状况决定铂钯价格走向，宏观波动会强化供需平衡决定的价格趋势与波动率。
成本支撑铂钯价格，劳动力工资水平与易耗品价格支撑矿企总现金成本。矿企总现金成本包含人力成本、易耗品、公用事业成本与矿山作业外包成本，会受到劳动力工资水平、易耗品（炸药、钻头、钻杆、开采用化工用品等）以及工业水电支出的影响。其中，人力成本（wage and salary）占总现金成本最高，根据23与24年斯班静水（第二大铂族金属产量矿企）年报数据，人力成本平均占总现金成本的33.32%；易耗品（consumable stores）平均占总现金成本的27.16%，仅次于人力成本；回收净支出与公用事业成本分别平均占据总现金成本的13.97%与12.14%。由此能够观察到，工资水平、与铂钯矿山开采相关的钻头、钻杆设备，以及炸药等化工产品类消耗性支出约占据总现金成本的60%，对铂钯开采的成本高低具有决定性作用，进而影响矿企是否要进行。因此，南非工资水平、钻头等开采设备与炸药等化工产品的价格指数是追踪铂钯矿端成本的重要指标。
虽然供需平衡状况决定价格运行方向，但长期高位的地面存量会削弱短缺对价格的带动作用与上行预期。供需偏紧状况与近年来铂钯价格低迷态势呈现背离情形，因为地面存量水平对于基本面以及持有者持仓意愿的影响同样重要，而铂钯地面存量水平一直处在高位。虽然2025年底预计铂金与钯金的库存将分别降至919万盎司与1099万盎司，但也大约相当于14-15个月的铂钯需求量。对于铂金而言，高位存量会减少市场对铂金实际短缺状况的预期，进而限制价格弹性，直到深层次的去库存出现。
但对于钯金而言，由于缺乏与铂金同等水平的投资需求支撑（包括实物投资与非实物投资），和汽车需求增速大幅放缓，导致了钯金供给短缺推动价格持续上涨的叙事被增长乏力的实际的需求大大削弱。2020-2024年钯金汽车需求由807.5万盎司小幅增长至809.6万盎司，投资需求不到1万盎司，但相比于累计增长40.61%的铂金汽车需求，反映钯金整体需求量开始上涨更加孱弱。叠加同样高位水平的钯金存量对于短缺预期的压制，钯金价格趋势与铂金价格趋势出现了一定分化，铂金价格更具向上弹性。
关键下游需求变动是触发铂钯行情边际变化的长期驱动力。汽车产量作为汽车行业需求中最直接反映催化剂需求的指标，与铂钯价格具有较强的联动效应。2020年以来随电动化率提高，全球内燃机汽车销量占比下降趋势初显，对应的钯金价格从2300美元一路下行至1200美元以下；铂金价格虽然也受内燃机汽车销量占比下降影响走势低迷，但插电混动式车型销量占比的提高也有效抵消了这部分铂金需求收缩，给将铂金价格一定支撑。各类汽车销量通过牵动催化剂需求的变化引导价格趋势，是整个需求端应该着重关注的指标。
除此之外，铂钯比作为汽车催化剂材料替代需求的指标，同样具备极其重大跟踪价值。在历史上有四次铂钯替代推动长期视角下铂钯价格比的周期性变化，驱动铂钯汽车需求变动与引导价格趋势。
第一次替代发生于上世纪80到90年代，主要是钯替代铂铑。此时铑价远大于铂价，铂价约为钯价的2-3倍，由此催生日产与福特研发无铑三元催化剂与三效钯催化剂加大钯金在催化剂中配比，本轮替代令铂钯铑需求比例约为4：15：1。
第二次替代发生于20世纪90年代末到21世纪初，此时汽油含硫量较高，钯金在高硫环境下催化性能弱于铂金，为此需要更加多钯金实现标准性能，此时钯铂用量比例为2：1。但随着进入21世纪初，汽油含硫比例由万分之四下降到万分之一以下，推动钯铂用量比例迅速下降到1：1的配比；且2000年俄罗斯的钯金出口限制政策出台，导致钯金价格在几个月内从200美元/盎司左右上升到1000美元/盎司以上，最终一同推动汽车厂商对于铂金需求的增加，牵引铂钯价格比从2001年最低点的0.51上升至2008年的5以上。
第三次钯铂替代主要由于钯金价格回落至低于铂金水平，且增加钯金用量能大大的提升当时铂金为主的汽车催化剂的耐热性，使得铂钯比在2015年回落至1.5以下水平。
第四次铂钯替代主要出现在2017年以后，由于钯金价格已经超越铂金，且化工巨头巴斯夫(BASF)在满足欧六排放标准下实现了用铂金部分替换已上路的轻型汽油车中的钯金，再一次推动了铂钯替代。铂钯价格比也探底回升至1.2以上水平。长期视角下，每一次铂钯价格比的极值点都会推动新一轮的铂钯技术替代和价格相对低品种的反弹。
地产周期与铂金玻璃工业需求的关联显著。房地产开发面积同比与铂金玻璃需求、玻璃纤维产量有明显的领先联动关系。如2010年随着“降准降息”、“四万亿“等财政货币政策连番刺激，国内地产行业景气度极度火热，房地产新开工新施工面积大幅度上升，对应的玻璃等建材需求上涨，滞后传导到次年2011年的铂金玻璃工业需求，来到51.5万盎司的阶段性高位。因此可作为铂金玻璃需求的领先指标进行追踪。
对美元、景气度与不确定性的市场预期驱动宏观波动，进而影响价格方向与波动率。从历史维度上看，市场对美元资产的定价、全球工业景气度波动、全球贸易与关税政策不确定性等宏观因素在不同时期影响铂钯价格趋势。2008年金融危机以前全球工业景气度处于上行周期，且中国加入WTO后全世界汽车行业进入加快速度进行发展期，催生铂金出现历史级需求规模，推动铂金价格到达2000美元/盎司。全球贸易与关税不稳定性更是明显地增加铂钯价格弹性：在2018年特朗普关税政策下市场对全球贸易景气度的担忧情绪蔓延，形成18-19年铂钯价格下挫至850美元的低迷走势；2020年新冠疫情全世界供应链大规模停摆，受供需极端失衡影响钯金价格急剧上升至2500美元；2022年俄乌冲突引动市场对钯金供应的再次担忧，推动钯金价格突破3000美元的历史级高位。市场对美元资产的定价预期主要是通过铂钯的贵金属属性来影响铂钯价格。自特朗普第二任期以来，市场出于对美国财政压力与基本面担忧整体看空美元，而铂钯品种的贵金属属性受宏观驱动上行，铂金重回1400美元上方。总体而言，铂钯供需平衡奠定价格趋势，而宏观波动则会为趋势添加“加速度”。
根据2000年至今每段铂钯价格周期的拐点，以及核心驱动因素的转变，本文将铂钯历史行情分为2000-2008年、2009-2015年、2016-2018年、2019-2022年、2023年至今五个时期进行复盘，梳理每段行情的核心驱动力与跟踪指标。
本轮铂金行情主要由良好的工业需求景气度带动，铂钯汽车行业需求量是这段时期良好的行情跟踪指标。本轮价格周期自2008年金融危机前到达顶峰，2000年世纪伊始，全球经济预期向好，工业景气度较高，在2002年中国加入WTO后全球燃油车产销大幅度增长；单车搭载铂族金属用量随着90年代末的催化剂铂钯用量配比的革新，从3.3克上升至4克以上，强力带动铂钯汽车需求;此外，汽车技术层面涡轮增压技术与高压共轨技术改进有效大幅度提高柴油车消费性价比；同时2000年欧三与2004年美国Tier 2排放法规加强了对于NOx、NMHC、CO等有害化学气体汽车排放的限制。最终种种因素推动铂金供不应求，价格剧烈上涨至2200美元/盎司以上水平。
钯金本轮行情相对较弱，主要受宏观利空因素的抑制。具体而言，钯金价格由于(1)汽油含硫量下降，钯在新方案下的汽车尾气净化催化剂中占比同步下调；(2)2002年美国互联网泡沫破灭，经济衰退带动汽油车产销低迷，需求不足；(3)俄罗斯于2001年钯价高峰后逐步取消钯金出口配额制度，叠加新开发南非与北美铂族矿山带来的钯金增量，长期供过于求，影响钯金价格趋势低迷，钯金价格一直处在500美元/盎司以下水平。本阶段铂钯比迅速上涨，从2001年的1.1上升到2005年的5，也成为后续铂钯替代新技术进步的驱动力。但随着金融危机爆发，铂金价格腰斩到达800美元/盎司以下水平，钯金价格也回到250美元/盎司以下水平。
本阶段铂金行情的核心驱动力主要为宏观经济环境变化与事件冲击，带动铂钯价格冲高后陷入低迷。2009年以后世界经济预期复苏，工业需求温和回复，支撑铂价回升，且2010年美联储启动“零利率”政策增强通胀预期推动美元指数向80以下运行，致使铂价重回1800美元/盎司的高位水平。但2011年欧债危机带来的宏观经济不确定性，2014年南非铂矿罢工对供给端的扰动导致供需双弱，铂金行情开启震荡下行。2015年，南非财政赤字与经常账户逆差高企等基本面恶化情形推动兰特对美元汇率严重下挫25%，但南非矿商为压低单位生产所带来的成本仍大量出货供过于求。根据美国地质调查局数据，2015年南非铂金矿产490.3万盎司，同比上涨47.87%，为2012年以来最高产量，加剧了铂价下行趋势。
钯金方面，本轮走势缓慢上行，主要受宏观变化、事件冲击与需求牵引的多重驱动力影响。随金融危机余波渐平，全世界汽车销量触底回升带动钯金需求。2010年，全世界汽车销量为7497万辆，已超越金融危机前2007年的汽车销量7156万辆。2011年初欧债危机带来的欧元不确定性预期带动钯价上行；钯金在柴油氧化催化剂（DOC）和颗粒过滤器（DPF）上的扩展运用也带来了需求增量，强化上行趋势。而在宏观环境变化层面，美联储扭转操作支撑美元利空贵金属，某些特定的程度上压制了钯金上扬趋势。但多次供给冲击事件的扰动(如2011年诺镍产量下滑，2014年南非大罢工)对供不应求趋势的强化抵消了以上利空因素。以上驱动力综合作用下推动钯金于本阶段内上升至800美元/盎司水平。本轮铂金与钯金的价格周期主要受宏观因素如美联储利率、汇率、铂钯矿生产国基本面以及矿端事件冲击多重因素主导，虽有短暂冲高但很快进入长期低迷的状态。
本阶段铂金行情受行业需求结构性变化与宏观环境转向两大驱动力引领继续下探，并处于低位震荡行情。供需方面，电动车市场的崛起与欧洲柴油车需求缩减成为核心驱动。2016年全世界电动车销量约78万辆，而2018年时已达到205万辆，累计增长162.82%。与此同时，欧洲“大众排放门”事件对于柴油车产销打击巨大，也加快欧洲各国出台淘汰柴油车与禁售燃油车计划。一系列压力下带动铂金价格下行。而宏观层面，美联储进行缩表，通胀预期转弱，以及特朗普在第一任总统任期带来的关税战形成的全球贸易不确定性同时抑制铂钯供需两侧。预期与现实双弱促使投机需求投资的人对铂金热情消退。2018年9月，铂金期货净多头持仓到达阶段性低点-11916张，空头持仓高达51362张，一时间强于多头力量，但铂金价格已处于周期底部多头持仓并未大幅度下滑，铂价触及770美元水平后反弹至850美元水平。本阶段铂价以波动下行为主，总体价格中枢在900美元水平。
钯金方面，本阶段行情进入上行通道，主要驱动力为日益景气的汽车行业钯金需求与美国tier3排放法规的要求。16-17年，中美汽车销量均位于历史高位，对应了强劲的钯金汽车行业需求。美国2017年汽车销量为1755万辆，中国销量为2888万辆，相对于金融危机结束后的2009年，两国汽车销量分别累计增长65.55%与111.65%。而汽车催化剂钯金需求量也随之到达阶段性高位，中国2017年钯金汽车催化剂需求为67.77吨，北美洲为62.49吨，远高于2009年的21.31吨与31.73吨。2017年，美国tier3排放法规开始慢慢地推行，进一步提升美国汽车催化剂的钯金用量。2018年出于贸易战的扰动与美联储加息周期开启，对钯金价格有一定压制作用，但当年全世界汽车销量9563万辆，仍保持历史级高位水平，因而全世界汽车产业的高景气度对钯金的上行趋势起到支撑作用，突破1000美元/盎司水平。高景气度与良好的政策环境也反映到投机需求层面，非商业多头净持仓随钯金价格上行趋势明显，最高点达到31360张，远强于空头持仓。
因此在本阶段，铂金与钯金的汽车催化剂需求量与代表投机需求的铂钯期货多空双方持仓数量是用于跟踪铂与钯期货行情的有效指标。
本阶段钯金波动率明显地增加，钯金进入历史级牛市行情，仍主要由宏观环境变化与事件冲击驱动。20年初，各国排放法规纷纷趋紧（尤其是中国国六标准的预计执行），市场对钯金供不应求预期增强，推升钯金到达2719美元水平；而接下来的新冠疫情带来的全球供应链冲击与经济衰退令钯价迅速回落至1500美元水平；但疫情后美联储降息刺激改善经济预期带动钯金需求，并叠加诺镍铂族矿山洪灾的供给冲击，再次推动钯金价格上行至2900美元以上，再次超越铂金历史高位；22年俄乌冲突爆发，市场担忧俄罗斯作为钯金主要产地发生供应安全风险，出现极端供需失衡，第三次将钯金推向历史级的3000美元/盎司以上价格水平。
铂金方面，本轮多次上升行情同样受宏观环境变化主导，但需求收缩压制了铂金利多上限。铂钯比自2020年2月来到0.3的历史级低位，同年，铂钯替代技术亦实现突破（化工巨头巴斯夫公司联合铂矿巨头斯班静水与羚羊铂业研发新型三元汽车催化剂推动铂金在汽车催化剂中配比提高代替高价钯金），替代效应开始助推铂金行情进入长期上行通道，在21年迎来阶段性高点超越1200美元。不过，随着汽车行业出现全球半导体芯片短缺危机，导致全球车企生产受限，铂金价格均迅速下挫。2022年，南非限电危机、美联储降息决策与俄乌冲突，使得铂价迎来新一轮短暂回升，且价格中枢相对于近10年历史低点上移。但受限于全世界汽车电动化率的逐年提高与新能源汽车行业的规模化，传统内燃机汽车带来的铂金工业需求被不断侵蚀，本轮铂金行情上行幅度有限。
2023年以来，铂金持续窄幅震荡，直至近期受通胀与降息预期等宏观因素驱动迎来阶段性高位水平。2023年初，美联储加息至5-5.25%水平，全球央行进入加息潮，南非与俄罗斯融资利率居高不下，抑制铂钯主要矿企资本开支扩张。24年全球top5铂金矿商资本开支增速同比平均下滑16.87%，其中未泰铂业capex增速同比下滑30.81%。且连续三年铂金汽车催化剂回收量下滑，最终使得铂金实物盈亏缺口到达10年来最大水平83.2万盎司（约23.59吨），也将铂金价格中枢提振至1000美元水平。但由于需求端各方面仍然较弱缺乏增长点，如燃油车市场占有率自20年的95%下降至24年的80%以下，工业与首饰需求受宏观景气度低迷，2023-2024年铂金价格持续震荡运行。但25年特朗普启动新一轮关税战引发的全球广泛影响，美元指数持续下滑，使得铂金贵金属属性有所强化，铂金开启一轮快速上涨。从市场表现来看，主要是投机需求大幅度的增加带动近期行情，2025年6月铂非商业多头持仓突破62000张，来到阶段性高位水平，同时推动铂价突破10年以来高点，年内涨幅超50%。
钯金方面，25年以前受需求结构性疲软影响进入下行通道，25年后因美元走弱预期驱动迅速拉升。25年以前，受经济景气度影响全世界汽车销量疲软；且叠加汽车电动化率提高，汽车含钯三元催化剂需求结构性减少。在此基础上，24年7月钯金的非商业空头持仓也来到阶段性高点20800张，市场悲观氛围压制钯金价格趋势，钯金价格持续下行至850-1000美元盎司区间。25年以后受降息预期与美元走弱趋势驱动，钯金随黄金、铂金一同大面积上涨，投机需求迅速跟随，25年7月23日，钯金非商业净多头持仓至阶段性高点，反映市场阶段性悲观情绪不再。后续10月钯金回到23年的1690美元水平，体现美元弱势预期与情绪的共同作用。因此在本轮行情当中，宏观环境变化与铂钯期货多空双方持仓代表的投机资金走向是铂钯价格的主要影响因素。
铂钯价格的运动方向最终由供需关系的平衡状况决定，结合历史各段行情来看，需求端的牵引与宏观经济环境波动是铂钯行情的主要推动力。需求端而言主要是汽车行业需求，美国、欧洲、中国等主要汽车产销地区的销量状况、排放法规的更新与收紧趋势，和汽车催化剂活性成分方案更新等技术突破均牵动铂钯价格的多次上行，如2000-2008年的铂金行情，2009-2018的钯金行情。宏观经济环境波动/事件冲击维持的时间较短，汇率、联邦基金利率与全球政经突发事件是这股力量最外显的代表，持续时间较短但为每一段价格行情带来远超基本面驱动的行情走势，如2019-2022年的钯金行情，2009-2011年、2025年以来的铂金行情。矿企成本利润状况与供给对于铂钯行情的影响总体有限，通常以供给冲击的形式影响供需平衡（矿端罢工、天灾、库存大量释放）。但由于铂钯的地表存量极其庞大，天然削弱铂钯的短缺预期，使得铂钯行情很难以供给端作为主导，如2016-2018的铂金行情。
尽管铂钯的历史走势更多受需求变化影响，特别是围绕汽车行业需求为核心。不过，自2020年以来，疫情、地理政治学风险、贸易战等因素持续影响供应链稳定性，慢慢的变成为主导铂钯行情的重要的因素，这也可能意味着铂钯的投研分析框架需要持续迭代。
